El fundador
El inversor no llamó a la empresa.
11 de junio de 2026La deuda que no aparecía
16 de junio de 2026mi primer relato corto…..
1.
Marcos Vidal tenía treinta y dos años, dos cofundadores, doscientos mil euros en el banco y la certeza absoluta de que iba a comerse el mundo.
Lo que no tenía era un pacto de socios.
Todavía.
2.
La startup se llamaba Quentra. Tecnología para la gestión de residuos industriales. Sonaba aburrido. Los números no lo eran: crecimiento del 40% mensual, tres pilotos firmados con empresas del IBEX y una lista de espera que nadie esperaba.
El despacho era pequeño. Tres mesas, un frigorífico lleno de Coca-Cola Zero y una pizarra blanca llena de flechas que apuntaban hacia arriba.
Siempre hacia arriba.
Marcos había fundado Quentra con Elena —la CTO, la que realmente sabía lo que hacía— y con Rubén, que no sabía hacer nada en particular pero tenía contactos en todas partes. Los tres se habían repartido el capital a ojo: 40% Marcos, 35% Elena, 25% Rubén.
Sin abogado. Sin notario. Sin pacto.
Una servilleta de papel, una cena y un apretón de manos.
Eso había sido suficiente. Entonces.
3.
El primer inversor entró en marzo.
Se llamaba Adrià Puig. Fondo de capital riesgo, oficinas en el 22@ de Barcelona, traje gris marengo y una sonrisa que Marcos tardó meses en aprender a leer correctamente.
—Os valoramos en un millón —dijo Adrià, como si estuviera pidiendo el menú del día—. Metemos doscientos mil. A cambio del 20%.
Marcos miró a Elena. Elena miró a Rubén. Rubén ya estaba calculando en su móvil.
—Eso significa que nos diluimos todos —murmuró Elena.
—Sí —dijo Adrià—. Así funciona esto.
Y era verdad. Así funciona esto.
Lo que Adrià no explicó —porque nadie le preguntó— era exactamente cuánto iban a diluirse. Marcos lo descubrió esa noche, solo, con una hoja de cálculo y demasiado café.
Antes de la ronda: Marcos 40%, Elena 35%, Rubén 25%.
Después de emitir las nuevas participaciones para Adrià: Marcos 32%, Elena 28%, Rubén 20%, Adrià 20%.
Habían perdido ocho puntos porcentuales cada uno.
No habían vendido nada. No habían cedido nada. Solo habían creado participaciones nuevas, y las suyas, de repente, representaban menos del total.
Marcos cerró el portátil.
Durmió fatal.
Pero firmó.
4.
Aquí hay que detenerse un momento.
Porque lo que le ocurrió a Marcos tiene nombre: dilución. Y es, probablemente, el concepto que más fundadores entienden mal y más caro les acaba saliendo.
La dilución no es un robo. No es un engaño. Es una consecuencia matemática e inevitable de emitir nuevas participaciones para captar inversión. Si la tarta tiene más trozos, cada trozo representa un porcentaje menor del total.
La clave está en dos cosas.
Primera: que la tarta valga más. Si Quentra valía un millón antes de que entrara Adrià, y ahora vale 1,2 millones —porque ese es el dinero que entra—, cada participación de Marcos representa un porcentaje menor pero de algo más valioso. Eso es dilución razonable. Eso es el trato.
Segunda: que sepas exactamente qué estás firmando.
Marcos firmó. Pero no leyó.
5.
El problema con Adrià no llegó en marzo.
Llegó dieciocho meses después, en una sala de reuniones de un hotel de Madrid, cuando Quentra necesitaba una segunda ronda y Marcos descubrió que la hoja de términos que tenía delante no era lo que esperaba.
—Hay una cláusula de anti-dilución —dijo la abogada que habían contratado ese mismo día, con urgencia, porque alguien en LinkedIn les había dicho que era buena.
Se llamaba Pilar. Gafas de pasta. Voz de quien ha dado malas noticias muchas veces.
—¿Qué tipo de anti-dilución? —preguntó Elena.
—Full ratchet.
Silencio.
—Explícamelo —dijo Marcos—. Como si fuera idiota.
Pilar lo miró. No dijo nada sobre si lo era o no.
—Cuando Adrià invirtió, lo hizo con una valoración de un millón de euros. El nuevo inversor os valora en ochocientos mil. Eso es un down round, una ronda a la baja. La cláusula de full ratchet significa que el precio de conversión de Adrià se ajusta automáticamente al nuevo precio. Dicho de otro modo: Adrià no se diluye. Vosotros sí. Y más de lo que calculasteis.
—¿Cuánto más?
Pilar puso una hoja sobre la mesa.
Marcos la miró.
Después de la nueva ronda, si se ejecutaba el full ratchet: Marcos 19%, Elena 16%, Rubén 11%, Adrià 22%, nuevo inversor 32%.
Marcos había pasado del 40% al 19%.
En año y medio.
Sin haber hecho nada malo.
6.
Hay que entender por qué existe la cláusula de anti-dilución.
Los inversores meten dinero en empresas que aún no saben si van a valer algo. Asumen un riesgo enorme. A cambio, a veces negocian protecciones para el escenario en que las cosas vayan peor de lo esperado: si en la siguiente ronda la empresa vale menos, quieren que su inversión no se diluya de forma desproporcionada.
Existen dos modalidades principales.
La primera es el full ratchet, que es la que tenía Adrià. La más agresiva. Si hay un down round, el inversor protegido ajusta su precio de conversión al nuevo precio más bajo, sin importar cuántas participaciones se emitan. El efecto para los fundadores puede ser devastador.
La segunda es la weighted average o media ponderada. Más habitual en Europa. El ajuste tiene en cuenta tanto el nuevo precio como el volumen de participaciones emitidas. Es más equilibrada, más justa, y suele ser negociable.
La diferencia entre una y otra puede ser la diferencia entre conservar el control de tu empresa o perderlo.
Marcos firmó el full ratchet sin saberlo. Porque no había leído. Porque nadie se lo explicó. Porque entonces parecía un detalle menor en un documento de cuarenta páginas.
Los detalles menores raramente lo son.
7.
—¿Podemos no hacer la ronda? —preguntó Rubén.
—No —dijo Elena—. Llevamos tres meses quemando caja. En cuatro meses cerramos.
—¿Podemos negociar con el nuevo inversor?
—Hemos intentado subir la valoración. No quieren.
—¿Y con Adrià? ¿Podemos pedirle que renuncie al full ratchet?
Pilar levantó la vista de sus papeles.
—¿Tenéis un pacto de socios con Adrià?
Marcos supo lo que venía.
—No.
—Entonces no tenéis nada con lo que negociar. Adrià tiene el derecho contractual de ejecutar esa cláusula. Si no hay pacto que lo limite o lo module, la ley le da la razón.
Silencio de nuevo.
Un silencio diferente al de antes. Más pesado.
—¿Y si hubiéramos tenido un pacto de socios? —preguntó Marcos. Muy despacio.
Pilar se quitó las gafas.
—Depende de lo bien que lo hubierais negociado.
8.
El pacto de socios es un documento privado.
No va al Registro Mercantil. No lo ve nadie que no lo firme. Es un acuerdo entre personas que van a compartir una empresa, con todo lo que eso implica: dinero, poder, tiempo, conflictos y, si todo va bien, una salida que compense el esfuerzo.
A diferencia de los estatutos sociales —que son públicos y regulan lo mínimo que exige la ley—, el pacto de socios puede contener casi cualquier cosa que las partes acuerden. Y esa flexibilidad es exactamente su valor.
En el caso de Quentra, un buen pacto de socios con Adrià podría haber incluido varias cosas.
Primero, un derecho de suscripción preferente bien regulado. El derecho a que, en cada nueva ampliación de capital, los socios existentes puedan comprar participaciones nuevas de forma proporcional a su participación actual, antes de que se ofrezcan a terceros. La ley lo recoge, pero el pacto puede detallarlo: plazos, precio, qué pasa si no se ejerce.
Marcos tenía ese derecho. Lo que no tenía era dinero para ejercerlo.
Segundo, una cláusula de anti-dilución negociada. No el full ratchet de Adrià, sino una weighted average que hubiera reducido el impacto en los fundadores. O incluso una carve-out: una excepción que excluya a los fundadores del efecto dilutivo cuando la dilución venga de rondas a la baja.
Tercero, reglas de gobierno corporativo. Qué decisiones requieren unanimidad. Qué pueden vetar los fundadores aunque hayan perdido peso porcentual. Nuevas rondas, venta de la empresa, cambio de objeto social: decisiones estratégicas que no deberían poder tomarse sin el consentimiento de quienes construyeron la empresa.
Cuarto, vesting. Porque Rubén —ya que estamos— llevaba seis meses haciendo lo justo. Y el 11% que seguía teniendo no lo había ganado del todo.
9.
El vesting es otro de esos conceptos que suenan técnicos y son, en realidad, de sentido común.
Si eres cofundador de una empresa, tus participaciones no deberían ser tuyas del todo desde el primer día. Deberían ganarse con el tiempo, con el trabajo, con el compromiso.
El esquema más habitual: un año de cliff —si te vas antes, no te llevas nada— y después consolidación lineal durante tres años más. Cuatro años en total para ganar el 100% de lo que teóricamente es tuyo desde el principio.
Si Quentra hubiera tenido vesting desde el principio, Rubén estaría en una conversación muy diferente.
Y Marcos también. Porque el vesting protege a la empresa tanto de los socios que se van como de los socios que se quedan pero dejan de aportar.
10.
La ronda se cerró.
Marcos firmó.
No tenía otra opción.
O eso creyó.
Lo que sí hizo —esta vez— fue llamar a Pilar antes de firmar. Tardaron dos semanas en revisar cada cláusula, en entender el drag-along que le daba al nuevo inversor el derecho de arrastrar a todos los socios en una venta si él quería salir, en negociar un tag-along que al menos les garantizaba a los fundadores poder sumarse a cualquier venta en las mismas condiciones.
Y firmaron un pacto de socios. Por fin.
Uno de verdad. Con abogado. Con números. Con escenarios.
Marcos salió de aquella reunión con el 19% de Quentra.
Dieciocho meses antes tenía el 40%.
La empresa valía más. Eso era verdad.
Pero él valía menos dentro de ella.
Y eso también era verdad.
11.
Cuatro años después, Quentra fue adquirida por una multinacional alemana por doce millones de euros.
El 19% de Marcos eran 2.280.000 euros.
El 40% que tenía al principio, si la empresa hubiera valido lo mismo, habrían sido 4.800.000.
La diferencia —2.520.000 euros— era el precio de no haber tenido un pacto de socios desde el primer día.
Marcos lo calculó una sola vez.
Después cerró la hoja de cálculo y no volvió a abrirla.
Epílogo
Esta historia es ficticia.
Pero los números son reales. Las cláusulas son reales. Los errores son reales.
Cada semana, en España, decenas de fundadores firman documentos que no entienden del todo, entran en rondas sin haber negociado sus protecciones y descubren demasiado tarde que el problema no era el mercado, ni el producto, ni el equipo.
Era el papel que firmaron un día sin leerlo bien.
En MN Auditores acompañamos a startups y pymes en la revisión de sus estructuras societarias, el análisis de condiciones de entrada de inversores y la due diligence previa a rondas de financiación. No somos los abogados que redactan el pacto de socios. Somos los que te ayudan a entender si los números cuadran antes de firmarlo.
Porque a veces la diferencia entre una buena decisión y una mala está en saber leer una hoja de cálculo antes de que sea demasiado tarde.
¿Estás a punto de cerrar una ronda o revisar tu estructura de capital? Cuéntanos tu caso.
